Andréa-BRIGNONE

À la suite des manipulations sur le Libor et l’Euribor, les autorités financières et en particulier la FDA ont décidé de remplacer le Libor par d’autres indices de référence de taux à partir de 2021 dont le mode de calcul serait plus transparent, plus facilement contrôlable et correspondant à la réalité du marché.

1. La problématique(1)
Le Libor et l’Euribor servent de taux de référence pour la plupart des contrats de prêts et de produits dérivés de taux et en particulier les swaps et les options de taux et représentaient sur le marché OTC(2) à la fin dernier semestre 2018 environ 481 000 milliards de dollars(3). La majorité de ces contrats ont des maturités dépassant largement 2021. En dehors du choix des modalités de calcul sur lesquels la communauté financière doit dégager un consensus, il est nécessaire de trouver des procédures permettant de raccorder les anciens indices aux nouveaux. En effet, il n’est pas prévu dans les contrats-cadre la faculté de changer d’indice. Seul le cas où l’indice serait momentanément indisponible est évoqué. Ainsi au problème purement technique s’ajoute un problème juridique qui impliquera l’amendement des contrats existants. D’autre part les changements d’indices impactent fortement le fonctionnement opérationnel des services financiers des institutions financières entraînant une profonde réorganisation des modalités d’évaluation des contrats liés à ces indices. Ce qui conduira à une révision de nombreuses procédures, en particulier informatiques.

2. Les solutions proposées et/ou adoptées
Le Libor donne les taux de référence pour les devises(4) actives suivantes : Dollar, Franc suisse, Yen, Livre sterling et Euro (peu utilisé). L’Euro étant donné par l’Euribor. Les maturités actives sont 1 jour, 1 semaine, 1 mois, 2 mois 3 mois, 6 mois, 1 an. La FCA a annoncé que le Libor sera remplacé en 2021 par un autre taux de référence, le Sonia.
Les autres pays ont décidé de fournir eux-mêmes les taux de référence concernant leur propre devise. Derrière la recherche de solutions techniques proposées, il apparaît que le fait de reprendre à la City la maîtrise de ces indices n’a pas été étrangère aux décisions des différents pays de fournir eux-mêmes des indices. On voit ainsi apparaître les taux de référence suivants (Tableau 1 : Nouveaux indices de référence).
 

Pays Taux de référence
Grande Bretagne SONIA
USA SOFR
Suisse SARON
Japon TONAR
Europe (BCE) ESTER

 
En ce qui concerne la Grande Bretagne, le Japon, L’Europe, les banques centrales seront les opérateurs et les organismes de contrôle. En ce qui concerne la Suisse l’opérateur sera Six Exchange et l’organisme de contrôle, la Banque Centrale et pour les USA les opérateurs seront New York Mellon et DTCC tandis que l’organisme de contrôle sera la Federal Reserve Bank de New York.
Il faut noter :
• Que ces nouveaux taux de référence concernent les taux over night (tel que l’Eonia). Mais en ce qui concerne le SONIA et le SOFR des futures ont été autorisés, ce qui permet de disposer de taux de référence jusqu’à un an. En ce qui concerne le SARON et le TONAR des futures sont en cours d’autorisation.
• Que le SOFR et le SARON sont dits Secured, c’est-à-dire qu’ils concernent les taux des prêts collatérisés. En Europe, le FSB(5) a travaillé sur la création d’un indice RFR (Risk-Free Rate) qui serait conforme au règlement BMR (Bench Mark Regulation) qui est entré en vigueur depuis janvier 2018 régulant le fonctionnement de tout nouvel indice de référence au sein de l’Union Européenne et qui prévoit un régime spécifique pour les indices produits hors Communauté. Le règlement BMR(6) est destiné à améliorer le contrôle, la gouvernance et l’information concernant les taux de référence. Il prévoit des Administrateurs qui contrôlent la fourniture des indices de références, des Contributeurs qui fournissent les informations sous-jacentes à la fabrication de l’indice et finalement des Utilisateurs qui sont tous des entités contrôlées comme les banques ou des gestionnaire d’actifs(7). C’est à la suite de ces travaux qu’est né L’ESTER qui sera lancé fin 2019 et remplacera l’EONIA normalement en 2020.
• Que l’objectif est de remplacer des taux déclarés par des taux constatés.

3. Quels impacts sur le fonctionnement des institutions financières ? 
Pour avoir une idée des impacts de la modification des taux de références sur l’activité financière, il faut considérer le fait que les taux de références interviennent dans des domaines aussi variés que les couvertures, l’évaluation de la valeur d’instruments financiers, l’émission d’obligations indexées, la politique d’allocation d’actifs des fonds, l’évaluation comptable de bilans, les commissions à verser , etc. Les impacts sont de plusieurs ordres: au niveau des produits, des réajustements de couvertures (réévaluations des flux financiers), opérationnels (créations de nouveaux documents commerciaux, modification des logiciels- en particulier comptables- , des paramètres, et de la gestion des flux d’information), de l’ALM (gestion de la trésorerie, utilisation de taux multi-référentiels, quantitatifs (gestion de risques, rémunération du collatéral), juridiques (quid des contrats et des clauses sous-jacentes), fiscaux, comptables (prise en compte des nouveaux taux, prise en compte des évaluations , en particulier en IFRS, provisionnements, etc.).
Il faut noter que indépendamment des établissements de crédits, la modification des taux de référence aura un impact important dans le domaine de l’assurance, des gestionnaires d’actifs et de la titrisation.

4. Conclusions
Si le monde financier semble avoir pris conscience du bouleversement qui résultera de la disparition du Libor (et presque certainement de l’Euribor), il semble par contre que les actions et mesures prises pour faire face à la transition ne soient pas à la hauteur des enjeux ainsi qu’en témoigne le rapport(8) sur la transition élaboré par l’ISDA(9). Ce rapport insiste sur la nécessité pour les institutions financières de :
• Établir un plan formel pour la transition des IBORs.
• Évaluer l’exposition aux IBORS.
• Comprendre comment une cessation permanente des IBORs peut les impacter et impacter leurs clients.
• S’assurer que les produits contiennent des clauses de repli robustes et comprendre quel en sera leurs effets.
• Contribuer à la conception, à la demande et au commerce de nouveaux produits faisant référence à des FRF alternatifs.
• Définir une communication externe en particulier envers les clients.
• Définir un plan d’étapes de la transition.
• Prévoir des solutions alternatives au cas où la transition ferait apparaître des différences importantes dans les contrats.

Notes :
(1) La problématique est particulièrement bien expliquée dans ce rapport.
(2) Over the Counter, marché de gré à gré.
(3) Voir ce lien.
(4) Des cotations sont données pour d’autres devises et d’autres maturités mais inutilisées.
(5) Fond de stabilisation financière.
(6) Voir ce lien.
(7) Pour plus de détails voir le document de l’AMF.
(8) Voir ce lien.
(9) International Swap and Derivatives Association.

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